今年初，我個人總結(jié)的核心是“那些年，我的愚蠢和天真，23年，向贏家學(xué)習(xí)”，詳見鏈接：那些年，我的愚蠢和天真！23年，向贏家學(xué)習(xí)！本文首發(fā)于“黑龍投研”，轉(zhuǎn)載到雪球。極不平凡的2022年過去了，我不懷念，但需反思。職業(yè)投資的第二年，在疫情肆虐，戰(zhàn)爭沖... (xueqiu.com)

上個月，在跟蹤一只零售股的過程中，同事說連續(xù)跌得有點(diǎn)快，是中泰星元在減倉吧？該股前十大持倉中唯一的公募就是星元，之前市場流行公募砍倉去追AI，于是，開始研究中泰星元，以決定是否該加倉。

【資料圖】

中泰星元18年底成立，23年6月2日最新凈值2.343，超額收益98.8%，成立以來年化+20.9%，特別是近2年公募整體低迷的情況下表現(xiàn)突出，還取得了18.7%的正收益，前幾天自媒體在集體吐槽易方達(dá)的明星基金經(jīng)理，21年初1400億搶購抽簽買，結(jié)果當(dāng)前凈值還不到6折。

基金經(jīng)理姜誠，很快在雪球找到了他的專欄，一句話就把我吸引住了：“長期回報除了取決于企業(yè)的價值本身之外，還受制于買入價格，或者簡而言之，超額收益來自于物超所值。所以我們的目標(biāo)是以盡可能低的價格買盡可能好的東西，好東西的評價標(biāo)準(zhǔn)是長期重量，而非短期趨勢。而低價的好貨更多埋藏在市場的偏見之下，所以投資組合形成于對市場的被動應(yīng)對，而非主動調(diào)配，或者說是主觀認(rèn)知和市場出價的交集?！?/b>簡潔的語言，道出了價值投資的精髓。

向贏家學(xué)習(xí)，周末，再次瀏覽了姜誠的所有雪球長文，刷了一些他的訪談和宣傳文章，以下是個人學(xué)習(xí)記錄及總結(jié)。

他博覽群書，知識面廣，在“給大家推薦幾本好書”文中可見一斑。

他的路演反復(fù)強(qiáng)調(diào)“不刻意追求規(guī)模擴(kuò)大，不追求階段性的相對表現(xiàn)和絕對收益，不介意短期凈值的漲跌。” 這預(yù)期管理相當(dāng)?shù)轿弧?/p>

核心投資理念：“淡化對短期交易的把握，立足于自下而上，選擇物超所值的長期標(biāo)的，不過度追求利潤變化的趨勢，買物超所值的便宜貨，先求不敗?！?/b>

“好投資不必非要高新奇，在廣譜行業(yè)中尋找物超所值的明珠，價值投資并沒有深淺之分，真正的價值投資只有一種：以付出的“價格”為成本，以獲得的“價值”為收益。在買入一只股票之前，我會給自己做一個心理測試：如果這只股票永遠(yuǎn)不能賣出，還愿不愿用當(dāng)前的價格買？”

“所以，價值投資的超額收益來自保守，保守會將你置于一種有利境地：企業(yè)發(fā)展很可能比你預(yù)想的更好，或不像你預(yù)想的那么差。價值投資的風(fēng)險則源自你不夠保守，對壞情況估計不足，這叫“價值陷阱” ”。

“總之，好收益來自“物超所值”。以下等馬的價錢買中等馬，或者以中等馬的價格買到上等馬，都很不錯；以上等馬的價格買到上等馬，不壞，也不算太好；最慘的是以上等馬的價格買到了中等馬甚至下等馬，卻總有人對這種事兒趨之若鶩。我認(rèn)為，好投資的關(guān)鍵處在兩點(diǎn)：一是保持冷靜，謹(jǐn)記絕大部分馬都非上等馬；二是捂緊錢袋子，別為樂觀的判斷出價過高?！?/b>

“打高爾夫不奢求一桿進(jìn)洞，打羽毛球不依賴大力扣殺，在棒球中，安打是比本壘打更常見的得分手段……區(qū)分能力與運(yùn)氣，敬畏市場的復(fù)雜，放低預(yù)期，謹(jǐn)慎出價，不吃大虧?！?/b>

“我們不區(qū)分價值和成長，只是現(xiàn)在市場符合我們理念的股票多是價值型公司，所以呈現(xiàn)出價值的特征?！?/b>

“我會假設(shè)不存在股市，不在意景氣度和周期，只重視公司的利潤和當(dāng)前價值。”

姜誠的低估值不只是嘴上講，15年一季度，他曾經(jīng)將管理產(chǎn)品的倉位從61%降低到1.4%，近乎空倉，并保持到年底?！百嵟菽腻X，一直不是我們的目標(biāo)”，直到16年一季度，才開始逐步建倉。

回溯星元?dú)v史上的持倉，“大市值、低估值、龍頭股”是主要班底，這種組合短期內(nèi)很難有突出表現(xiàn)，但也保證了業(yè)績不容易大幅回撤。

行業(yè)配置上比較分散、廣泛，持倉周期相對穩(wěn)定，精選個股集中持有，化工、材料、建筑、金融、地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、輕工制造、汽車等都曾是他的重要行業(yè)選擇，這幾年當(dāng)紅的新能源、半導(dǎo)體、軍工、白酒等少見持有。

“市場不是拿來預(yù)測的，而是拿來應(yīng)對的。不預(yù)測股價，不線性外推樂觀預(yù)測業(yè)績，不要輕易相信過去讓你賺錢的方式在未來可以延續(xù)?！?/b>

媒體的評價：“時刻保持長期的視角，歷史的視角和周期的視角，一手拿著放大鏡，一手拿著望遠(yuǎn)鏡，站在高處去看一個公司長期的歷史，一個行業(yè)長期的發(fā)展脈絡(luò)，以及空間的橫向?qū)Ρ?。?/p>

姜誠的自我評價：“沒有風(fēng)格就是我的風(fēng)格”。

中國的公募基金行業(yè)的激勵機(jī)制有些“怪胎”，大部分基金經(jīng)理只求規(guī)模，不關(guān)心整體回報。

公募基金的長期凈值表現(xiàn)明顯跑贏指數(shù)，但基民作為一個整體，并沒有獲得多少收益。

牛市的頂部，資金洶涌而來，高位追漲。熊市的底部，基金發(fā)行寥寥，不少基民割肉離場。

3/4月份，也目睹了某些明星公募基金經(jīng)理大幅風(fēng)格漂移，如某蘭，某鵬，大幅換倉追漲AI概念股，但目前看結(jié)果并不好。

“我們沒有把握做到重倉一只股票之后它很快會漲，但漲跌總有一個概率。我們重倉的前提往往是它現(xiàn)在的價格物超所值，當(dāng)它大幅上漲之后，往往也不再是重倉，所以，現(xiàn)在重倉的是過去沒漲的反而是常態(tài)。”

“漲的慢的第二個原因是錯過了熱點(diǎn)，我們在回避掉熱門板塊這件事上勝率頗高。我們不僅今年錯過了AI ，21~22年還精準(zhǔn)錯過了新能源，19~20年錯過了消費(fèi)醫(yī)藥。”

“錯過熱點(diǎn)不是水平問題，而是投資框架使然。符合大眾審美的東西可能確實(shí)是好東西，卻未必是好投資，我們希望價格不要反映太過樂觀的預(yù)期，最好反映一些悲觀預(yù)期，能夠提供安全邊際?！?/b>

“評判一個企業(yè)好壞的，不是利潤增速，也不是科技含量，而是它能實(shí)現(xiàn)多少超越同行的盈利能力，超額盈利能夠持續(xù)多久，這兩點(diǎn)取決于競爭優(yōu)勢以及可預(yù)期的穩(wěn)定未來?！?/b>

“我們的底氣來自哪里？我們對腳下這片經(jīng)濟(jì)土壤有信心，中國經(jīng)濟(jì)不管未來增速多高，都會是世界上最有活力的經(jīng)濟(jì)體之一；適當(dāng)?shù)脑鲩L降速，有望改善產(chǎn)業(yè)的競爭格局，提高資本回報率。”

“世界上有很多企業(yè)會有階段性高光表現(xiàn)，持續(xù)表現(xiàn)好的卻寥寥無幾，能稱得上偉大的則幾乎不存在?！?/p>

“跟自己較勁，不輕易相信自己找到的是好公司，給自己的標(biāo)的習(xí)慣性挑刺。這會帶來兩個正面效果：一是對質(zhì)地的要求不會更低只會更高，二是對價格的要求不會隨行就市，買股慎之又慎。這種保守，會使得我們在看走眼的時候損失可控，撞上大運(yùn)的時候又有得賺。分子端的超額收益疊加分母端的價格折扣，就構(gòu)成了我們超額收益的來源。”

“保守型投資者夜夜安眠，因?yàn)樗恍枰葎e人聰明，只需要足夠謹(jǐn)慎，賺到該賺的錢即可，不奢望比別人賺的多。芒格的一句話言猶在耳：關(guān)注別人賺錢比你多，簡直愚蠢！”

“你永遠(yuǎn)不能將過去的業(yè)績歸因于個人能力，但可以努力讓自己配得上運(yùn)氣，那就是立足當(dāng)下，夯實(shí)現(xiàn)有的組合。不要奢望好業(yè)績可以復(fù)制，要做好遭遇困難的準(zhǔn)備。當(dāng)你隨時做好了應(yīng)對困難的準(zhǔn)備，長期賺到錢也就不難了?！?/b>

“我把投資當(dāng)作一場馬拉松，專注于以合適的節(jié)奏跑完全程，而不是把它當(dāng)作422個百米沖刺。力爭每個百米都跑得快的人，大概率總成績不會太好。所謂“慢即是快”，就是這個道理。”“有舍就有得，當(dāng)我們舍棄了對短期排名的執(zhí)念，就能得到更高的長期賺錢概率。”

“完整的投資框架包括一個價值觀、一個世界觀和一個方法論。價值觀指導(dǎo)投資理念，我們致力于從企業(yè)經(jīng)營中賺錢，而不是從股價趨勢中賺錢；我們是“競爭優(yōu)勢”的貪婪挖掘者，而非“景氣趨勢”的內(nèi)卷追逐者。世界觀讓我們認(rèn)知到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的復(fù)雜性，不輕易相信外推式預(yù)測。構(gòu)建在前兩者之上的方法論要求我們遇事多往壞處想，不依賴單一情景的樂觀預(yù)測，以能夠容忍股票的缺點(diǎn)而不是無限放大它的優(yōu)點(diǎn)為買入條件，這就有了安全邊際?！?/b>

“坦率地講，我很擔(dān)心透支自己的信用，所以不愿給人過高期望。我不愿當(dāng)“最?；鸾?jīng)理”，更愿意做“靠譜”的基金經(jīng)理。千萬不要把一場馬拉松當(dāng)作422個百米沖刺來跑，接受了這一點(diǎn)，咱們就可以向前進(jìn)發(fā)啦！”

看完這些，可以明確姜老板是靠譜的基金經(jīng)理，不會風(fēng)格漂移。

“非要衡量一個基金經(jīng)理的水平，幾個定性的特征或許比定量的指標(biāo)更有效：一看投資框架的完備性，二看是否知行合一?！?/b>“價值投資是自下而上地以盡可能低的價格買盡可能好的資產(chǎn)，這個目標(biāo)跟市場行情無關(guān)，跟貨幣政策無關(guān)，跟市場上廣大投資者關(guān)注的絕大多數(shù)影響股價漲跌的因素都無關(guān)。所以，對于市場我們只應(yīng)對，不預(yù)測：高風(fēng)險報酬比的股票多了，就多買，少了就少買?！?/b>“用最基礎(chǔ)的商業(yè)模式分析、競爭優(yōu)勢分析的語言工具，去篩選、打磨和考證各個行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，等待一個好價格，就夠了。”“我們無法提供對未來一年市場走勢的研判，也不知哪個風(fēng)格或哪個板塊會表現(xiàn)更好，在我看來這些都是市場先生擲骰子的結(jié)果。但著眼長期，市場卻很友好，投資周期越長，預(yù)期回報率越高，虧損可能越低。這是樸素卻很少人在意的道理，我們在意，所以一直堅持做長期決策，不做短期擇時，過去的成績還不錯，期待以后也不差?！?/b>“中國經(jīng)濟(jì)將降速，但股市長期回報卻可能提升，因?yàn)橘Y產(chǎn)質(zhì)量的提升。一類資產(chǎn)的長期回報取決于分子端的盈利能力，和分母端的買入價格。影響長期盈利能力的不是增速，而是競爭格局，存量經(jīng)濟(jì)下大部分行業(yè)的格局會趨向優(yōu)化，帶來有競爭優(yōu)勢企業(yè)的盈利能力提升。另一方面，市場傾向于給高增速以慷慨的高估值，反而給穩(wěn)健者低估值，這意味著當(dāng)下A股市場（也包括港股市場）中存在不少的高風(fēng)險報酬比標(biāo)的，跟它們的行業(yè)屬性無關(guān)。”

以上是黑龍學(xué)習(xí)姜誠的系列文章和反談所得，大量引用了@就叫姜誠的原文表述，帶“ ”的基本全是，在此特意申明，如有侵權(quán)請聯(lián)系我刪除。