政策底3.0已經到來。本周召開的政治局會議指出經濟面臨來自“需求不足”和“外部環境復雜嚴峻”的新的困難挑戰，政策強調“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，指出“房地產市場供求關系發生重大變化”，同時提到了汽車、電子產品、家居等擴內需方向。我們認為繼2022年4月和2022年11月以來的第三輪政策底已經到來。

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復盤2022年的兩次政策底，市場對政策預期的轉變都推動了指數的階段性行情，但由于缺少經濟（業績）底的配合，未能推動市場上行趨勢形成。①政策1.0（2022年4月）：國內疫情+美聯儲加息+俄烏沖突沖擊市場情緒，4月中旬開始疫情形勢好轉、穩經濟一攬子措施與4.29政治局會議定調穩定市場情緒，4月27日上證指數最低觸及2863點，隨后開啟反彈行情并持續至7月初，反彈幅度近18%。②政策2.0（2022年11月）：國內疫情+匯率貶值等利空影響下三季度市場震蕩走弱，11月11日防疫政策的重大轉向與金融16條（以及地產三支箭）確立政策底。A股市場于10月31日見底，至2023年4月下旬高點上證指數累計反彈幅度近18%。

從結構來看，兩輪行情中政策刺激方向均有較好表現。2022年4月政策底伴隨疫情形勢的邊際好轉，復工復產是反彈行情中的確定性主線（例如新能源車），以電力設備、汽車、軍工、有色為首的幾個成長與周期性行業迎來反轉行情，小盤風格相對強勢。2022年11月防疫政策的轉變與穩地產政策確立政策底，市場反彈圍繞低估值+大盤藍籌風格展開，地產鏈（地產、建材）與消費（食品飲料、商貿零售等）板塊各有表現。

政策底與業績底共振，有望推動市場走出存量博弈。短期來看，隨著促消費和地產政策漸次落地，經濟預期快速修復，順周期行業正在漸入佳境。中期來看，疊加工業企業補庫與PPI同比回升，推動業績底逐步形成，在政策底與業績底的共振下，市場整體走出震蕩格局的條件正在逐步滿足。未來宏觀流動性環境的邊際變化將是市場進一步上行的重要動力，也是市場風格進一步擴散的風向標。

配置建議：短期來看，與經濟修復相關度較高的汽車（含新能源車），食品飲料，消費醫療；地產后周期的家電，建材，輕工等行業；以及有望受益于庫存周期回補的化工等行業仍值得關注。隨著市場情緒以及交易擁擠度的逐步消化，等待中報披露期結束，以及流動性環境改善，TMT板塊仍有階段性機會。

風險提示

政策推進不及預期，海外經濟衰退超預期，產業發展不及預期。

01

政策底3.0已經到來

自5月底以來，我們在市場對于經濟預期一片悲觀的環境中，全市場首提當前大類資產所隱含的經濟預期已經回歸至2022年10月前后水平，政策窗口逐步打開，順周期行業有望占優。我們在5月21日報告《“弱復蘇” 預期是否已經充分定價》中前瞻性提示“經濟預期下修正在接近尾聲，左側布局順周期行業”；在6月18日報告《以史為鑒，穩增長政策落地買什么》中指出“穩增長政策有望加速，順周期行業有望迎來底部反轉”；在7月2日報告《從庫存周期看，哪些行業下半年值得關注》中指出，“積極因素不斷集聚，業績底漸行漸近”；7月23日報告《把握政策窗口期》指出“政策底3.0已經到來，順周期依然是當下首選”。

政策底3.0已經到來。隨著本周重要會議落地，促消費與地產政策方向逐步確認，我們認為繼2022年4月和2022年11月以來的第三輪政策底已經到來。

政治局會議強調“加強逆周期調節和政策儲備”。中共中央政治局7月24日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。政治局會議在肯定上半年“國民經濟持續恢復、總體回升向好”的同時指出經濟面臨來自“需求不足”和“外部環境復雜嚴峻”的新的困難挑戰，“經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”。對于下半年經濟工作，堅持穩中求進工作總基調，宏觀政策上明確了“精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備”，“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。此外也提及了“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”、“活躍資本市場”，釋放出積極信號。

擴內需是重點工作之一。會議強調，要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，特別提到了汽車、電子產品、家居等大宗消費，以及體育休閑、文化旅游等服務消費。此外還提及了發揮投資帶動，加快專項債發行使用，促進民間投資，穩住外貿外資基本盤以及增加國際航班等措施。

02

復盤2022年，兩輪政策底前后市場如何演繹

復盤2022年的兩輪政策底，一次是在4月，一次是在10-11月，兩輪政策底前市場對政策預期的轉變都推動了一輪指數階段性反轉行情。如果沒有把握住4月和11月兩次政策底，對于全年收益都會帶來較大影響。

從結構來看，前期超跌板塊有望成為反彈主力。2022年4月政策底伴隨疫情形勢的邊際好轉，復工復產是反彈行情中的確定性主線（例如新能源車），以電力設備、汽車、軍工、有色為首的幾個成長與周期性行業迎來反轉行情，小盤風格相對強勢。2022年11月地產與防疫政策的轉變確立政策底，市場反彈圍繞低估值+大盤藍籌風格展開，地產鏈（地產、建材）與消費（食品飲料、商貿零售等）板塊各有表現。

2.1政策1.0——2022年4月

2022年第一次“政策底”于4月底政治局會議確立。2022年3月經濟遭遇疫情和俄烏沖突兩大新挑戰，疫情以上海為中心開始擴散，動態清零策略下企業復工復產受阻，市場對全年實現經濟增長預期目標的擔憂加深。到了4月市場開始出現一些積極變化，一個是4月13日上海新增病例從高峰2.7萬開始下降，到4月29日上海社會面首日新增病例數為0，疫情對供應鏈的沖擊逐步修復，政策方面圍繞疫情紓困與穩增長的政策陸續出臺，4月央行全面降準。4月29日，中共中央政治局召開會議釋放穩增長信號，隨后5月7日全國“穩就業工作電視電話會議”、5月23日國常會進一步部署“穩經濟一攬子33條措施”等政策接連出臺，提出了一系列政策措施穩定投資和促進消費，政策底也浮出水面。

市場領先政策底，5-7月指數修復至疫情前水平。受到美聯儲加息、俄烏沖突影響，疫情沖擊影響，3月初至4月26日上證指數一路下跌16.63%，市場交易情緒低迷。受到新增確診病例大幅增長的影響，3月15日上證指數一度單日下跌4.95%。而隨著4月下半月疫情出現曙光，復工復產開始有序推進，以及一系列疫情紓困與穩增長政策的出臺進一步夯實了政策底。4月27日上證指數最低觸及2863點，隨后開啟反彈行情并持續至7月初，反彈幅度近18%，并回歸到2月初的指數點位。

本輪反彈行情以成長與周期風格的超跌反彈為代表。我們將市場底（2022.4.26）前1個月至市場后3個月劃分為4個時間階段，本輪市場底前1M/后1W/后1M/后3M上證指數漲跌幅分別為-10.14%/5.57%/8.45%/13.49%。從風格表現來看，前期市場避險情緒濃厚，穩定以及大盤風格相對抗跌，表現最為低迷的是成長風格，其次是周期風格，主要受到全球流動性邊際收緊，大宗商品價格波動以及經濟預期修正等因素的影響。而這兩個風格也是在市場反彈后修復彈性最大的兩個板塊，在市場底出現的后三個月內漲幅高達28%以上，小盤股與微盤股也明顯上演了反轉行情。

復工復產與疫情變化是主線，新能源車方向行情反轉上漲。受到吉林、上海等多地疫情影響，3月開始多家車企停工停業，在3-4月電力設備、電子等行業明顯下跌，相對而言偏防御屬性的食品飲料與銀行相對抗跌。而隨著疫情進一步優化政策的落地，以及復工復產步入正軌，以電力設備、汽車、軍工、有色為首的幾個行業迎來反轉行情，且行情具備持續性。

2.2 政策2.0——2022年11月

2022年第二次“政策底”于11月11日確立。2022年9月底以來，中央層面出臺了一系列房地產穩市場政策，房地產政策由“需求端”向“供給端”轉變。10月26日證監會放寬涉房企業融資，允許存在少量涉房業務但不以房地產為主的企業在A股市場融資。11月11日發布金融16條，要求保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度，促進房地產市場平穩健康發展。房產“三支箭”政策正式落地，分別從信貸、債券、股權等三大融資政策支持體系向房企提供資金支持，從供給端為房地產強勢托底。

疫情政策方面，11月11日，國務院聯防聯控機制綜合組發布《關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》，公布進一步優化防控工作的二十條措施，標志著防疫政策出現了重大轉向，隨后強調“加快80歲以上人群新冠疫苗接種率”，疫情防控政策進入新的階段。

市場于2022年10月末見底。在匯率貶值壓力、美聯儲加息、“爛尾樓”事件、疫情反復等因素影響下，三季度A股表現低迷。10月16日“二十大”正式開幕，會議前后市場先漲后跌，市場圍繞政策積極博弈，10月26日一行兩會提出要穩定股市、外匯和樓市，市場情緒開始筑底企穩，11月11日政策底正式確立。防疫政策的優化以及穩增長地產政策的出臺帶動市場對疫情以及經濟復蘇的預期修正，權益市場震蕩上行，債券市場調整。10月31日上證指數最低觸及2885點，隨后開啟反彈行情，至年末反彈近7%，至2023年4月下旬高點累計反彈幅度近18%。整體來看本輪反彈行情與防疫政策的優化和房地產“三支箭”政策的落地較為相關，四季度市場對于穩增長的預期已經開始不斷發酵，推動市場領先政策底見底。

風格層面來看，市場行情從小盤切換至大盤，消費與金融板塊快速反彈。我們將市場底（2022.10.31）前1個月至市場后3個月劃分為4個時間階段，本輪市場底前1M/后1W/后1M/后3M上證指數漲跌幅分別為-4.86%/5.91%/9.40%/13.53%。從風格表現來看，市場底確立前夕微小盤風格與成長風格相對占優，表現落后的風格是消費與金融。市場底確立后，周期短期領先，而防疫政策的重點變化迅速推動消費后來居上，金融風格亦強勢，成長仍然取得了正收益但相對優勢收斂。前期表現不佳的大盤風格反彈。

大盤藍籌占優，地產鏈與消費均有表現。經歷了三季度的調整，上證指數PETTM再度回落到4月末11倍左右的位置，關于防疫“放開”的傳聞也時不時刺激市場情緒，疊加“二十大”開幕，市場圍繞信創、國金安全等主題進行投資，計算機、國防軍工板塊表現較好，但大盤指數層面市場等到10月末見底，政策掛鉤的地產鏈與消費并未啟動。11月開始市場信心企穩，地產三支箭帶動下基建、地產以及產業鏈相關板塊陸續走強。在防控二十條措施宣布后，受疫情影響較大的消費板塊也走強，消費內部相對強勢的板塊包括食品飲料、家電、商貿零售等。整體來看，反彈方向以低估值與大盤藍籌為代表，地產鏈與消費均有表現。

03

政策底與業績底共振，這次不一樣

近期穩增長與擴內需政策明顯發力，有助于穩定市場預期。近期重點領域促消費政策頻出，7月12日發布《商務部等13部門關于促進家居消費若干措施的通知》，7月20日發布《關于促進電子產品消費的若干措施》、《關于促進汽車消費的若干措施》，一系列促消費政策的出臺旨在進一步激發市場活力，提高居民消費能力，推動經濟發展。7月14發布《國家發展改革委關于進一步抓好抓實促進民間投資工作努力調動民間投資積極性的通知》，旨在為民營經濟提供更好的發展環境和更多的政策支持，提高民營經濟的質量效益和競爭力，推動民營經濟高質量發展。7月21日國務院發布《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》。

另一方面，中報預告與我們的盈利預測均顯示，業績底正在漸行漸近。與A股盈利高度相關的工業企業利潤連續4個月降幅收窄?；谖覀兊暮暧^與中觀數據前瞻（詳情可參考7.9《是時候關注業績底了》），預計全2023Q2A全/A兩非歸母凈利潤經調整預測增速為5.54%/-3.26%，相對Q1的業績真實增速變動2.82%/2.14%。

截至7月29日，A股共約1786家上市公司披露2023年中報業績預告，占全部上市公司比例為35%。全A預喜率（預增/續盈/略增/扭虧）達到46%，已披露上市公司2023H1預告營收中位數為8.73億元，預告凈利潤中位數為0.35億元。整體法下當前已披露的上市公司2023H1預告歸母凈利潤同比增速為-16%，而中位數計算下預告業績增速為26%，顯示已披露公司業績表現分化。

盈利前瞻模型與中報預告均反映可選消費與出行鏈為景氣核心線索。從預測模型模型來看，我們統計了上游材料、中游制造、必選消費、可選消費、金融地產、基建與公用事業、TMT等板塊2023年中報盈利預測，其中基建與公用事業（112.4%，交運板塊拉動），以及可選消費（48.3%，主要受汽車行業拉動）板塊預測業績增速更高，中游制造（22.1%）業績前瞻較為穩健，機械設備與輕工業績提速。金融地產（5.7%）前瞻業績環比略有下行，但非銀前瞻業績明顯改善。上游材料預測業績增速顯著下滑（-66.6%）。前瞻業績顯示高景氣的細分行業包括：交運（航空機場、鐵路公路）、小金屬、農林牧漁、非銀（證券保險）、工程機械、中藥、汽車、輕工、商貿零售、公用事業（電力）等。前瞻業績顯著改善的細分行業包括：航空機場、小金屬、輕工、工程機械等。

從中報預告來看，消費與穩定預喜率居前。2023H1預告業績增速相對居前的為金融、消費、穩定風格，預告凈利潤增速中位數達到50%以上，其中消費和穩定風格預喜率達到55%，金融風格預喜率為46%。周期風格凈利潤縮水，預告業績增速中位數為負，達到-21.9%。成長風格預喜率為43%，但預告業績增幅中位數為13.87%相對落后。

行業層面，非銀、美容護理、家電、社服、汽車等消費板塊預喜率居前。有15個行業預喜率超過50%，其中非銀、美容護理、家電、社服、汽車等行業預喜率在60%以上，主要集中在可選消費板塊。中位數法下，大部分行業2023H1預告業績增速為正，增速靠前的板塊為社服（113%）、美容護理（80%）、非銀（79%）、紡服（70%）與交通運輸（64%），反映疫情影響消退疊加基數效應下的業績彈性改善。細分行業中，業績景氣核心線索包括：①出行鏈（旅游、酒店餐飲、航空機場、鐵路公路）；②大眾消費（白電、汽車、化妝品與個護、調味品、服裝家紡、中藥）；③新能源（光伏、風電）；④金融（證券）；⑤電力；⑥地產竣工鏈（裝修建材）。

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風險提示

政策推進不及預期，海外經濟衰退超預期，產業發展不及預期。

本文源自：券商研報精選

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